首页 > 团队与服务

量检市值管理第364期（融客市值管理444期）

念念不忘的“免税生意”能否必有回响？——从溢价协同角度看格力地产（600185.SH）
 
11月28日，证监会就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问称，决定在房地产市场股权融资方面优化5项措施，包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；恢复上市房企和涉房上市公司再融资；调整完善房地产企业境外市场上市政策；进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用；积极发挥私募股权投资基金作用等。

随着支持房企融资的“第三支箭”射出，多家A股房企积极响应，再融资队伍不断扩大。其中，格力地产吸收珠海免税集团的计划也重新提上日程。12月2日公司公告称，鉴于此前导致重大资产重组暂停的事由已消除，格力地产将继续推动该资产重组事项，并对方案进行相应调整。同时，拟向不超过35名投资者非公开发行股票募集配套资金。
12月8日，格力地产公告了调整后的收购方案，并宣布12月9日股票复牌。在最新的收购方案中，格力地产将继续以发行股份及支付现金的方式来购买珠海免税100%股权。
地产政策暖风下又搭上“免税”快车，格力地产不出意料地成为市场关注焦点。自12月9日复牌至12月19日，公司股价已连续7个交易日涨停，涨幅近95%。
事实上，早在2020年5月，格力地产就披露过筹划购买珠海免税100%股权的事宜，因蹭上免税概念，彼时的格力地产在二级市场上的表现可谓一石激起千层浪。然而2020年底，时任公司董事长鲁君四遭立案调查，格力地产不得不宣布上述重组事项暂时“搁浅”。

如今这一百亿资产重组事项的重启表明，珠海免税这块“香饽饽”一直被寻求多元化发展的格力地产寄予厚望。今天我们就从溢价协同的角度对格力地产进行一次初步“体检”。在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称，进入格力地产的公司界面，可以看到格力地产截至2022年3季度的数据情况。
 
溢价协同 显著高于行业水平

通过【融客Online】小程序对格力地产打分初步发现，截止到2022年3季度，公司评级为B，健康水平一般。近十年来公司内在价值和市值均累计上涨，两者匹配程度较好。
 

溢价协同值：截至2022年3季度，公司长期溢价协同值为0.09，短期值为-0.15。近十年范围内，受政策红利、业绩和概念炒作等影响，格力地产的长期溢价协同出现两个明显高峰。近两年在政策压制下，地产板块表现持续不佳，公司溢价协同表现难有起色。短期溢价协同曲线也显示，格力地产的溢价协同过往表现欠缺稳定性。
 

行业偏离：截至2022年3季度，格力地产的行业偏离值为0.85，公司3季度溢价协同表现好于行业平均水平。将时间轴拉长，公司长期行业偏离同样呈双峰形态，在2020年2季度更是高达1.59，随后几个季度有所回落，仍明显高于行业总体。
 

价值端方面，格力地产的价值变动和价值波动分别为4星和2星，表明公司内在价值累计有明显增长，但稳定性和持续性不佳，2017年内在价值达到高点后，公司发展疲态尽显，且在房企竞争中逐渐掉队，随着地产行业进入寒冬，格力地产同样未能幸免。
市值端方面，格力地产的市值变动和市值波动分别为4星和1星。图中可以看出，公司市值线长期走势与价值线相似，对应溢价协同的两个高点，公司的市值端表现极为强势。但2020年下半年来，公司市值表现随内在价值同步持续回落。到今年3季度，市值线勉强维持在价值线上方。
 

对标比较：我们将格力地产与同行业（申万Ⅲ级——住宅开发）的新湖中宝进行比较。 “第三支箭”落地后，新湖中宝同样迅速响应，拟向不超35名投资者定增融资，募资用于“保交楼、保民生”相关房地产项目等。
2022房地产上市公司测评榜单显示，格力地产位列第79位，新湖中宝居第63位。大涨后的格力地产市值超200亿元，与新湖中宝接近。评级上看，体量更大的新湖中宝并不占优，健康水平为C+，且溢价协同水平表现更差，长期溢价协同值连续三年游离于合理区间外。尽管内在价值表现更好，但新湖中宝低迷的市值表现难与价值端相匹配。

在地产圈，格力地产的地产主业并不突出，但公司发展还是被资本市场看好，屡次跨界尝试尤其是收购珠海免税，更是给投资者留下了足够的想象空间。
 
市值端：免税概念魔力巨大
 
聚焦近五年的市值端情况。涉免税概念之前，格力地产的市值相对行业和大盘表现得一直不温不火。然而2020年5月11日，格力地产筹划吸收珠海免税的一纸公告成功吸引了投资者目光。2020年5月25日复牌后，格力地产连收8个涨停板，到7月9日的高点，累计涨幅超3倍。值得注意的是，这并非格力地产首次迈出跨界步伐，此次在二级市场上的火爆行情足见免税概念的强大魔力。

股价高潮过去，格力地产在下半年上演了持续回调，加之年底公司董事被查，收购珠海免税一事受到波及，公司市值被打回原形。进入2021年，格力地产动静依然不小。受益于上半年主要业务尤其是地产板块表现亮眼，此外粤港澳大湾区“政策红包”频频，公司再次走出独立行情，与下滑中的行业指数形成鲜明对比。尽管表现“大开大合”，但历经炒作的格力地产不再是之前的“小透明”，市值表现稳站行业上方。
今年年底，格力地产彻底告别“鲁君四时代”，政策加持下公司继续高调进军“免税”，让人不禁感慨这只三倍牛股或将就此归来。然而截至发文，格力地产并未创造新的历史，大盘表现糟糕的背景下，公司股价实现七连板、涨幅接近翻倍后连续两日遭遇大跌，未能上演继续突围的好戏。
同一家公司、相似的逻辑，市场时隔两年半的再次炒作显得平静了许多。格力地产要想避免市值重新回到山脚的命运，还需扎实推进重组计划落地，真正让珠海免税为公司未来成长注入新动能。
 
价值端：地产主业不振，跨界收效甚微

格力地产股份有限公司是一家以房地产业为主要发展方向的上市公司， 2009年成功登陆上海证券交易所。2015年，格力地产脱离格力集团，成为一家独立的上市房企，并提出了“去地产化”战略，逐步从房地产开发向口岸经济、海洋经济、现代服务相关业务延伸，从珠海本土市场向上海、重庆、三亚等国内重点区域市场拓展。

2020年，格力地产称，经过多年尝试，已正式确立了“房地产业、大消费产业、生物医药大健康产业”三大产业格局。公司目前业务涵盖了地产开发、商业运营、跨境电商、文旅消费、民生消费、医疗服务、医疗器械等领域。

尽管铆足了劲进军大消费、大健康产业，但格力地产的多元化转型并没有表明那么光鲜亮丽，公司主营收入依旧严重依赖于房地产。截至今年上半年，公司房地产板块实现收入17.20亿元，占比近八成，而大健康板块实现收入1756.73亿元，仅仅贡献了不到1%的营收。

副业发展一波三折的同时，格力地产的主业也捉襟见肘。2021年4季度，受2016年两大定增项目生变影响，公司单季度亏损3.2亿，导致全年利润大幅下滑。2022年三季度显示，在市场环境下行和新冠疫情影响下，格力地产亏损超6000万元，为近15年来首次亏损。此外，公司资产负债率达73.22%，财务费用3.17亿元，经营状况不容乐观。
今年11月，格力地产新一届董监高团队 “接棒”，如何提振业绩、推动多元业务格局深入发展并开花结果，成为他们任上必须解决的问题。如今地产领域政策暖风频吹、收购珠免再被提上日程，无疑成为企业谋变的重要契机。
下面我们将目光转移到此次的重组标的——珠海免税上。作为格力地产惦记多年的目标，珠免自然有他的“真香”之处。值得注意的是，格力地产与珠海免税同属珠海国资委全资控股企业，重大资产重组为同一控制人下的企业合并，因此这一收购事件也被广泛看好。

珠海免税始建于1980年，已深耕珠海口岸免税店40余年，是国内唯一一家全资拥有免税、有税、保税（跨境）三大业务的免税商，其中免税业务构成其收入主要来源。公司口岸免税业务销售体量居于全国第二位，在国内共有二十多个陆路口岸和机场口岸的出入境免税店，其中拱北口岸免税店是目前国内单店面积最大的陆路口岸免税店。

2021年，珠海免税顶着疫情压力，业绩依然保持了高速增长，全年实现营收19.06亿元，同比增长50%；净利润6.12亿元，同比增长307%。随着疫情防控政策优化调整，行业发展红利还将进一步释放，珠海免税未来的业绩增长空间相当可观。
收购珠海免税集团，格力地产一方面希望通过这块优质资产稳定现金流、改善地产主业的经营状况；另一方面也希望引入免税业务来做大做强公司大消费产业。然而，就格力地产现有业务结构来看，其转型步伐难以迈得很大，短期内其地产业务仍将占主导地位，提振地产成为绕不开的关键一步。虽有国家政策力挺，但地产板块的磨底还在持续，格力地产等一众房企想要重振雄风还需好事多磨。
 
总结：念念不忘的“免税生意”能否必有回响？
 
截至2022年3季度，格力地产评级为B，健康水平一般。公司溢价协同表现相对较好，近十年来内在价值和市值双双累计上涨，且市值很好反映了其内在价值变动。
从市值来看，沾上免税概念前后的格力地产在二级市场的表现可谓冰火两重天，“免税”的强大魔力体现得淋漓尽致。时隔两年半，格力地产收购珠海免税重新提上日程，诞生了又一场火爆行情。
从内在价值来看，格力地产经多年调整，确立了“房地产业、大消费产业、生物医药大健康产业”三大产业格局，却陷入了主业难守、副业难富的尴尬境地。公司寄希望于收购珠海免税来改善经营状况、促进转型，其中提振地产始终是绕不开的命题。
针对格力地产和珠海免税的“大重组”，珠海国资委也发文表示，格力地产与珠海免税的重组改革，体现了珠海市全力提升国企的营运能力和管理效率、做强做优做大国有资本的决心。截至目前，两家公司业务上已开始合作，如何收获“1+1>2”的效果，还将持续考验着两家企业的成长能力。